面對真實的資產及負債狀況
經理人及投資人最重要的訓練之一，就是“面對現實”，而資產負債表便是修煉這項功夫的基本工具。在資產方面，目前海內外的投資人及證券主管機關，都十分重視“資產減值”（asset impairment）的問題。簡單地說，就是擔心經理人不願承認部分資產已沒有價值，因為這樣的會計承認動作，往往代表公司當期必須提列巨額損失，影響經理人的績效。至於負債方面，最令人擔心的是：經理人刻意將部分負債項目轉變成“隱藏性負債”（hidden liability），使投資人看不到這些負債對公司可能造成的殺傷力。我們將在第八章《踏在磐石而不是流沙上》及第九章《管理而不是盈餘管理》中，深入討論這些重要課題。
經由本章相關的討論，通過沃爾瑪和五糧液的例子，我們除了認識資產負債表的科目、瞭解它的基本概念外，我們還能從中發現：在傳統的財務比率背後，其實吐露著重要的競爭力訊息。就流動比率而言，它不只是公司能否支付流動負債的指標，對沃爾瑪及戴爾來說，它更是其商業模式的縮影。沃爾瑪和戴爾在上市後各花了30年及15年，才磨煉出以“負”的營運資金（流動比率小於1），經營龐大企業體的能耐，可見競爭力的培養必須靠經年累月長期的鍛煉。最後，提醒讀者千萬不要誤會，以為筆者鼓吹企業保持低水位的流動比率。畢竟這樣的數字有行業特性差異，也只有頂尖的企業才有能力與信心，以超級強力的現金流量（請參閱第六章）彌補流動資產存量過低的風險。
設定目標，逐步提升績效
全球暢銷經管書《執行》的作者拉姆•查蘭，在2004年出版的著作《增長力》中疾呼“持續贏利，人人有責”，而且認為經理人對業績也應該有“積少成多，穩健增長”的務實想法。
談到如何設定目標，逐步提升績效，最後達到卓越的地步，恐怕沒有人比110米欄頂尖選手劉翔更在行。
1998年，劉翔剛進入孫海平指導的田徑隊時只有15歲，是隊裏年齡最小的一個。在田徑賽場，劉翔第一個目標是超越同隊的師兄沈真聲（曾獲得1998年世界中學生運動會110米欄冠軍）。在2000年的全國田徑大獎賽南京站，劉翔實現了這個目標——他跑了14秒06，獲得第二名，而沈真聲是14秒27。接著，他把目標提升到同隊的大師兄，當時連續6年稱霸亞洲的“跨欄王”陳雁浩。2001年4月，在全國田徑大獎賽寧波站，劉翔又向前跨了一大步——他以13秒45超越了陳雁浩的13秒47，獲得了冠軍。
終於，劉翔開始把目光移到他的偶像——美國選手阿蘭•約翰遜（Allen Johnson）身上。在跨欄世界中，約翰遜是不折不扣的王者。在110米欄20個低於13秒的成績中，有9個是他創造的。整個2003年，劉翔和約翰遜大大小小交手了10次，結果是全軍覆沒，沒有取得一場勝利。但，劉翔苦等的那一天終於來了。2004年5月8日，在日本大阪舉行的國際田徑大獎賽中，劉翔以13秒06的成績第一次面對面地戰勝了約翰遜。這種持續超越卓越對手的執行力，讓劉翔懷抱著無窮的信心參加了2004年的雅典奧運會，並在8月27日以12秒91的成績打破大會紀錄，成為獲得110米欄奧運金牌的亞洲第一人。2006年7月12日，劉翔更在瑞士洛桑田徑超級大賽中以12秒88的成績打破了沉睡13年之久的12秒91的110米欄世界紀錄。
在我們為劉翔逐步地把自己推到世界頂級高手的績效喝彩時，也應該佩服老將約翰遜的持續力。已經35歲的約翰遜，2006年創造了競賽生涯的第二個高峰。他在該年的雅典世界盃田徑賽中擊敗劉翔贏得冠軍，並跑出10年來最好的成績12秒96。在2006年11月的美國《田徑》雜誌的封面專訪中，約翰遜表示：“在雅典的國際田徑賽中，我一直想擊敗劉翔……他是世界紀錄的保持者，是世界上最好的，我總想擊敗世界最好的對手，最後我做到了。”約翰遜認為旺盛的鬥志與精確的跨欄技巧，是他能夠克服年齡障礙，持續與劉翔拼鬥的本錢。
如果一個企業的營收和獲利，能像劉翔及約翰遜百米欄的成績一樣，保持高度的穩定性與持續性，我們就說它擁有高的“盈餘品質”，而“盈餘品質”就是競爭力最具體的展現。
2001年，在遭遇9•11恐怖襲擊事件後，美國航空業是受害最深的傳統“慘”業。當時全世界最大的航空公司——美國航空（American Airline）——立刻陷入巨額虧損；而經營績效最卓越的西南航空（Southwest Airline），雖然也出現獲利衰退，但至少仍持續賺錢（請參閱表5-1）。這個例子告訴我們，身為經理人，即使遭遇外在不可抗拒的重大變故，也仍需交出具有穩定性的成績單。
在資本市場中，投資人就像《新約聖經•馬太福音》裏的主人（請參閱第二章），必須有效率地分配有限的資金。但是想要正確地分辨“善僕”與“惡僕”，則需要正確的績效評估工具，而利潤表最主要目的就是提供績效評估的功能。
本章首先介紹利潤表（也稱損益表）的基本原理和概念，其次以沃爾瑪公司2006年的利潤表為範例，說明常見會計科目的定義。接下來，筆者以沃爾瑪相對于Kmart、戴爾相對于惠普的部分財務比率，說明利潤表與競爭力衡量的關係。最後，本章以蘇寧電器股份有限公司為例子，介紹中國大陸財務報表中的利潤表的特性，並補充部分重要的、但未出現在沃爾瑪利潤表中的項目。
看看世界第一商家沃爾瑪的利潤表(1)
具備了會計的基礎知識後，讓我們進一步檢視沃爾瑪的利潤表。
利潤表的最基本概念是“會計期間”（accounting period）慣例。由上一章分析我們可以得知，沃爾瑪的會計年度即為當年的2月1日到次年的1月31日。
以下依沃爾瑪利潤表各會計科目出現的順序，提供簡單的介紹（請參閱表5-2）：
收入（revenues）
一般指企業營業活動所提供的勞務或商品收入。沃爾瑪主要的營業活動是銷售商品，因此銷售收入是主要的收入來源。
淨銷售（net sales）
淨銷售＝銷售收入－銷售退回與折讓－銷售折扣
“銷售退回”是指因賣出的商品有問題，被客戶退貨的金額；“銷售折讓”是指賣出的商品有問題，客戶要求將售價降低、退還部分貨款，由此產生的收入減少金額；而“銷售折扣”則是指銷售時希望買方早點支付現金而給予折扣，因此導致收入減少的金額。2006年沃爾瑪的淨銷售高達3124.27億美元。
其他收入（other revenues）
除了出售商品的收入外，沃爾瑪還有利息、租金等其他收入。2006年，沃爾瑪其他收入只有32.27億美元，占總收入的1％左右，可見沃爾瑪是十分專注於本業的公司。
成本與費用（costs and expenses）
在營業活動中，公司提供勞務或商品的相關成本。
銷售成本（cost of sales）
是指當期出售商品的進貨成本。2006年，沃爾瑪的銷售成本高達2403.91億美元，占總營收（即營業收入）的76％左右，是最重要的成本項目。
銷售成本的計算因存貨評價制度的不同，會產生相當大的差異。例如沃爾瑪的存貨主要以“後進先出法”來計算，假設最後購買的存貨會最先銷售出去，因此利潤表上認列的銷售成本是按照最近的進貨價格核算的。
……
營運、銷售與管理費用（Operating, selling, general and administrative expenses）
指除了銷售成本之外，營運銷售（如運輸成本、廣告費用等）及管理費用（如水電費、管理人員薪資）等項目，統稱為“營業費用”。2006年，沃爾瑪的營運、銷售與管理費用為567.33億美元，占總營收的18％左右。
營業利潤（operating profits）
銷售毛利減去營業費用就是營業利潤，它表達公司整體營運活動的利益，但不代表公司年度的總利潤。2006年，沃爾瑪的營業利潤為185.3億美元，占總營收的5.9％。
利息費用（interest expense）
指沃爾瑪短期商業本票及長期負債等產生的利息費用。
所得稅費用（income tax expense）
指沃爾瑪預估當年美國境內及國際商業活動的所得稅費用。
少數股東損益（minority interest income）
在編制合併報表時，子公司股東權益中不屬於母公司直接或間接持有的部分，稱為少數股東損益。2006年，沃爾瑪扣除的少數股東損益（少數股權百分比×子公司當年的損益）只有3.24億美元，表明沃爾瑪擁有子公司絕大多數的股權。
繼續經營部門淨利（profits from continuing operations）
是指營業利潤減去利息、所得稅費用和少數股權利益後的淨利潤。2006年，沃爾瑪的繼續經營部門淨利為112.31億美元。這個數字是公司核心事業的獲利衡量，也是績效評估的重點。
停業部門淨利（profits from discontinued operations）
公司因特定因素將部分業務或某一部門停止營運，稱之為停業部門。所謂的停業部門淨利，是指當年度停止營業的部門，在該年度所產生的營業淨利潤。假設2006年8月31日時，沃爾瑪決定男裝部門停止營運，則男裝部門在2006年2月至8月的營業淨利潤，即為停業部門淨利。
淨利潤（net income）
一般又稱為“純利”或“盈餘”（earnings），在非正式用語中也常被稱為“底線”（bottom line，因為在利潤表底部）。淨利潤是收入減去所有費用的剩餘，也可分解成繼續經營部門淨利與停業部門淨利的加總金額。2006年，沃爾瑪的淨利潤為112.31億美元，占總營收的3.6％左右，相當的“薄利”。
每股收益（earnings per share，簡稱EPS）
它是衡量企業獲利常用的指標，每股收益=（淨利－優先股股利）÷平均流通在外股票數量。沃爾瑪2006年的每股收益為2.68美元。
平均流通在外股票數量
2006年，沃爾瑪的平均流通在外股票數量為41.83億股。如果在會計年度中增發新股或配發股票股利，會造成流通在外股票數目的變化，因此需要計算平均的流通股數。
舉例來說，假設2007年1月1日時，某公司流通在外的普通股為5000股，7月1日發行新股3000股，總流通股數成為8000股，則2007年的平均流通股數為6500股（5000×6/12＋8000×6/12＝6500）。
每股現金股利（Dividends per common share）
每股現金股利＝該年度現金股利÷平均流通在外股票數量。沃爾瑪2006年每股現金股利為0.6美元。
在利潤表中看出企業競爭力(1)
以下將借由沃爾瑪相對于Kmart、戴爾電腦相對于惠普科技利潤表的比較，探討許多與競爭力相關的管理問題。
由營收及獲利持續增長看競爭力
沃爾瑪的競爭力主要來自它持續增長的動力，而營收穫利的增長動力來自新店的不斷拓展，同時也能維持舊店營收穫利的合理增長。1971年，沃爾瑪在美國境內只有24家店；2006年則增加到3800家店，平均每年開設107家。沃爾瑪的國際展店行動開始較晚，1993年在美國境外只有10家店，到了2006年則增加到2285家店，平均每年開設175家。這幾年沃爾瑪在歐洲開店的策略有所修正，由於歐洲市場較為成熟，加上許多環境保護的限制，目前沃爾瑪以購並既有的歐洲通路商為主，不再倚賴自建賣場。因此每一次成功的購並案，都造成開店數的劇增。
隨著快速展店，沃爾瑪的營收急劇增加，由1971年的4400萬美元，增加到2006年的3124億美元（請參閱圖5-1）；沃爾瑪的獲利也由1971年的200萬美元，增加到2006年的112億美元（請參閱圖5-2）。自1971年至2006年，沃爾瑪的平均銷售增長率為31.2％，最高曾到達77％；從1996年至2006年，沃爾瑪的平均銷售年增長率約為13.4％，最低為2006年的9.5％，已有持續減緩的趨勢。在如此快的展店速度下，如何做到增長而不紊亂，這有賴於沃爾瑪妥善控制流動資產與流動負債的增長（即所謂的營運資金）。自1971年到2006年，沃爾瑪的年獲利增長率平均約為27.4％，最高曾達119％，唯一一次的獲利衰退是1985年的－27％。
分析沃爾瑪的利潤表時，必須特別注意一點，假若展店無法帶動總體營收增長，或營收增長無法造成獲利增加，那麼沃爾瑪的營運就不正常。
通常我們也會看沃爾瑪的舊店營收是否能保持持續增長，若出現新店稀釋舊店營收增長的情形，便必須提高警覺。沃爾瑪的營收增長主要分兩個階段：1971年至1992年，這段時期為沃爾瑪的穩定增長階段；1995年後，沃爾瑪進入了快速增長階段。沃爾瑪未來的增長將主要來自國際市場上業務的拓展（購買土地、店面、設備等）。
相對於沃爾瑪的營收與獲利持續快速增長，Kmart的營收自20世紀90年代起呈現增長與衰退夾雜的不穩定狀況，2000年起因關閉虧損店面，營收更逐年衰退（請參閱圖5-3）。由於關店及營收衰退，Kmart的獲利自2000年起也呈現連年虧損的局面（請參閱圖5-4）。2002年更出現高達32.62億美元的巨額損失。由此可見，長期穩定的營收及獲利增長，是企業競爭力的最具體表現。
2004年11月，Kmart收購了美國Sears零售集團，成為美國第三大零售業者，我們從圖5-3和圖5-4中看到， Kmart的營收和淨利都有逐漸上升的趨勢，可見它的經營情況在逐漸地轉好。未來，則要持續注意Kmart能不能維持穩定的增長了。
由每人營業額增長看競爭力
持續的營收增長，是具有競爭力的重要指標。以美國第二大零售商家得寶（Home Depot）（主力業務是家庭DIY用品）為例，營收增長是家得寶經營的重點，它更以每人所創造的營業額，作為公司績效衡量的重要指標。在這個指標的引導下，家得寶認為員工應該在第一線協助顧客購物，增加每個員工創造的營業額。顧客為了結賬而大排長龍，對公司與顧客都沒有附加價值。因此，家得寶在零售業中率先採用“自助式結賬”（顧客自行挑選商品並至無人櫃檯刷信用卡結賬），目前每年以自助式結賬完成的交易約1.2億美元，已有1272個賣場採用此結賬方式，在節假日可以使平均結賬時間減少約40％。家得寶也十分重視購物環境的改善，近幾年積極進行店內改裝（加強燈光照明、更新貨物陳列方式、加強標示的明確性等）。家得寶衡量裝修後的賣場銷售區，較未裝修前銷售額增長40％。
由家得寶的這些作為，可以看出它十分強調以財報數據作為內部管理的參考；而每個員工創造的營業額，更可作為企業競爭力的重要衡量指標。
沃爾瑪的成本控制
沃爾瑪創辦人沃爾頓認為，達到顧客滿意的方法，最重要的就是做到價廉物美，也就是“每日低價”（everyday low price）。因此，沃爾瑪成本控制的能力，是其競爭力的核心。
如何衡量成本控制的能力呢？以零售業而言，不外乎採購得便宜，銷售和管理費用低。可惜的是，通過利潤表上的數字，無法直接看出沃爾瑪的採購成本是否低於Kmart。例如1995年至1999年之間，沃爾瑪的銷售成本約占銷售收入的80％，而Kmart為78％（請參閱圖5-5）。這個比率不能直接用來比較二者採購成本的差異，理由是沃爾瑪的採購成本可能比Kmart低，但是因為定價比Kmart低，所以銷售成本占銷售收入的比率反而較Kmart高。事實上，如果由毛利率（毛利÷營收）的變化（請參閱圖5-6）來看，沃爾瑪在20世紀90年代的毛利率低於Kmart，反映了沃爾瑪以“低毛利率”作為競爭利器的策略。此外，沃爾瑪的毛利率從1970年的27％左右，一路下降到20％左右，變化相對較為穩定；在1998年以後，Kmart的毛利率快速下跌，顯示它的競爭力大幅滑落。
很明顯地，與Kmart相較，沃爾瑪的相對競爭優勢清楚地表現在銷售和管理費用比率（銷售和管理費用÷營收）低上。自20世紀90年代起，沃爾瑪的銷售和管理費用比率維持在總營收的15％至16％之間（請參閱圖5-7）；而Kmart的比率最低大約為18％，最高可達到24％。在利潤微薄的通路業裏（淨利率3%至4%），銷售和管理費用最高可高出對手5％到6％的窘境，讓Kmart註定只能處於挨打的局面。
規模經濟的優勢，讓沃爾瑪可以因為大量採購而買得便宜；嚴格的成本控制，則讓沃爾瑪的經營效率領先業界。然而，沃爾瑪由上市到現在，利潤率（淨利÷營收）幾乎都在3％至4％之間（請參閱圖5-8），近年來更是十分穩定地逼近3％，這種“微利化”的策略，讓對手感受到強大的壓力。相對於沃爾瑪穩定的利潤率，Kmart自20世紀90年代迄今的利潤率都低於沃爾瑪，2000年後更出現了巨額的損失。
沃爾瑪以“成本領導”（cost leadership）作為主要競爭策略，“差異化”（differentiation）則是另一種重要的競爭策略。不同的策略定位，在利潤表上顯示的數字通常大不相同。例如全球知名的消費者精品品牌路易威登（Louis Vuitton），2005年集團毛利率高達64％以上，顯示消費者認同其產品相比其他品牌具有高度差異性，願意支付較高的價格。但是在消費精品的經營上，營銷管理費用往往十分昂貴，占其營收44％以上，因此，路易威登集團（LVMH）的純利率只有12％左右，比毛利率低了許多。又如臺灣華碩電腦的主機板素以高品質著稱，反映在20世紀90年代利潤表上的則是高達30％左右的毛利率。因此，毛利率的或高或低，是衡量企業採用“差異化”策略是否成功的良好指標。
……
透視資產周轉率背後的玄機
零售業的核心競爭能力之一，即是利用資產創造營收的能力。這種能力稱為“資產周轉率”，定義為：營收÷總資產（總資產可定義為“平均資產”或“期末資產”）。
沃爾瑪的競爭力
20世紀80年代，沃爾瑪的資產周轉率曾高達4至5倍，近10年漸趨穩定，大約在2.5倍左右，幾乎都高於Kmart（請參閱圖5-10）。
沃爾瑪表面上看來穩定的資產周轉率，若將它拆開為“流動資產周轉率”（營收÷流動資產）與“固定資產周轉率”（營收÷固定資產），我們會發現非常不同的變化趨勢。
20世紀90年代初期，沃爾瑪的流動資產周轉率約有5倍；在2006年，它已經高達7倍，呈現一路上升的趨勢。相對地，沃爾瑪的固定資產周轉率卻由20世紀90年代的6倍左右，一路下滑到2006年的3.3倍（請參閱圖5-11）。也就是說，我們看到穩定的資產報酬率，原來是兩股相反力量互相抵消的結果。為什麼固定資產周轉率會不斷下滑？財務報表無法回答這個問題，必須以公司內部更精細的資料來分析。
例如，這種固定資產周轉率的不利發展，可能是賣場單位面積創造的營收下降所致（即所謂的“平效”降低），也可能是購買每一單位賣場面積的價格不斷增高所致（例如在歐洲購並其他賣場的成本相當昂貴）。不斷地解析一個現象以求得答案，是進行競爭力分析必須使用的基本方法。
在沃爾瑪的流動資產中，最重要的是存貨，因而如何將存貨快速售出，是沃爾瑪非常重要的能力，“存貨周轉率”便是衡量此能力的常用指標。存貨周轉率的定義是：銷售費用÷期末存貨金額（或銷售費用÷平均存貨金額）。存貨周轉率越高，代表存貨管理的效率越好，可以用較少的存貨創造較高的存貨售出量（以銷售費用代表採購成本）。在1970年至1990年的20年間，沃爾瑪的存貨周轉率約在4倍到5倍之間（請參閱圖5-12）。1995年之後，則由5倍增長到目前的8倍左右。相對來說，自20世紀90年代中期迄今，Kmart的存貨周轉率大約在4倍到5倍之間，明顯落後於沃爾瑪。
戴爾電腦的競爭力
自成立以來，戴爾一直是個激進的價格破壞者，運用直銷帶來的低成本優勢，以不斷降低售價來刺激銷售、擴大市場佔有率。如果比較戴爾與惠普的成本結構，兩家公司的相對競爭力就一目了然（請參閱圖5-13）。戴爾的銷售和管理費用占營收的比率，由1994年的15％左右，一路下降到2006年的9％；在同一時期，惠普的銷售和管理費用占營收的比重，則由25％降到16％左右，雖然有顯著進步，但仍舊比戴爾高出近7％左右。在淨利率不足6％的個人電腦產業，這種成本結構的劣勢，讓惠普的競爭力落後于戴爾。
每股收益的迷思
每股收益是否愈高愈好？通常每股收益高代表公司獲利能力良好，的確是個正面的現象；若每股收益逐年下降，則代表公司獲利跟不上股本增加（如配發股票股利及員工無償配股）的速度。然而，通過配發股票股利或股票分割（stock split，例如1股變成2股）使每股收益下降，有時是為了使每一股股價降低，提高股票的流通性，未必是獲利衰退。
此外，過度注重每股收益也可能有負作用。例如為了使每股收益維持在高檔，當淨利增長時，刻意控制流通在外股數（亦即控制股本）不增長。然而，當企業不斷成長時，負債也通常會一起增長（尤其是流動負債）。如果企業沒有非常好的獲利，使保留盈餘與股東權益也跟著增長，利用控制股本追求每股收益的增長，可能使負債相對于股東權益的比率偏高，進而造成財務不穩定。
在投資決策上，每股收益常與“市盈率”（price-earnings ratio, PE ratio，指股價和每股收益的比率）搭配運用，以決定合理的股價。例如預期的每股收益為4元，而合理的市盈率為15，則合理的股價為每股60元（4×15），只有在股價顯著低於60元時，理性的投資人才會願意購買股票。巴菲特強調要拿捏至少25％的“安全邊際”（margin of safety），也就是說，合理股價為60元的股票，只有在市場股價為45元（60×0.75）以下時才值得投資，預留可能因誤判投資價值造成的風險。
運用每股收益進行投資可能存在的問題有兩個：
1. 過分高估未來的每股收益：保持每股收益的持續增長十分困難，當利潤表顯示當期亮麗的每股收益時，往往是該公司或該產業景氣的頂點，未來每股收益會由盛而衰。這種情形特別容易發生在鋼鐵、半導體及塑化等景氣循環型產業。
2. 未能注意市盈率持續下降：當一個公司未來獲利增長的速度變慢、經營風險增加，或整個經濟體系的風險上升（如面臨戰爭），其對應的市盈率便隨之下降。例如臺灣電子產業的平均市盈率，1995年至2000年間為20倍，目前已下降到10倍左右，主要是因為產業日益成熟、增長速度降低所致。
中國大陸公司利潤表介紹：蘇寧電器
除了瞭解世界最大的零售通路商沃爾瑪的利潤表之外，現在我們也來看看中國大陸大型家電連鎖業蘇寧電器的利潤表。
2004年蘇寧電器在深圳證券交易所上市，在競爭激烈的家電連鎖市場中，蘇寧電器在2006年中報的門店有286家，較2005年底的221家又有大幅的增長。就像前面提到的沃爾瑪靠著快速的展店獲得大量營收一樣，蘇寧電器的主營業務收入約有人民幣159億元，較2004年增長約75%，主營業務利潤約15億元，年增長率也大約為74%，主要原因是連鎖店數量的增加、縱向和橫向市場佈局的逐步深入、連鎖網絡規模的擴大和完善以及既有連鎖店逐步趨於成熟，使得主營業務收入和主營業務成本均有一定幅度的增長。
表5-4是蘇寧電器2005年的利潤表，它的格式和先前介紹的沃爾瑪的利潤表也很相似。此外，我們可以從公司每年發佈的年報中，獲知許多和公司經營狀況及財務相關的數據和資訊。
蘇甯主要的營收是來自空調和黑色電器的銷售，共占總營收約45％，然而毛利率較高的是數碼產品及IT設備，約有15％。我們除了要知道一家企業的營收主要產生自哪些產品外，還要瞭解哪些產品會幫企業賺錢。
另外，如果分地區來看蘇甯電器的營收，華東就占了總營收的約54％，顯示蘇寧的主要經營區域是在江蘇附近的一級城市，例如南京和上海。就像看沃爾瑪的利潤表一樣，我們也要考慮來自同業大規模開店的競爭壓力狀況、城市市場的飽和度等因素。在快速展店的同時，營收是等比例地增長呢？還是店開得越多產生的成本越高，反而使得單店的利潤越來越少？
另外也要和大陸大型家電連鎖業另一巨頭國美電器相比較。國美在2006年中報披露的門店已有334家，在11月與永樂合併後，門店數更將大幅提升。在2005年的財務報表中，國美營收大約179億元，主營業務利潤約16億元，都和蘇寧相去不遠，銷售品類主要也是影像產品和空調等家電，可見與蘇寧競爭激烈。國美整體的毛利率約9％，較蘇寧的14％低，顯示國美低價競爭的策略可能比蘇寧更兇悍。按地區收入貢獻來看，國美主要的營收也來自一級大城市，北京、天津、深圳及廣州共占全部收入的50％。另外，在大量增設門市及擴充零售網絡的同時，也會增加大量的營銷費用等支出，蘇寧的銷售和管理費用占營收比率為11.6％，國美則為8.3％。就像沃爾瑪和Kmart在如此低毛利率的產業型態下競爭一樣，我們可以發現國美以較低的營銷費用使得利潤率能有4.3％，而相對地蘇寧的利潤率只有2.2％，由此可以看出，國美目前似乎較佔優勢。
面對企業真實的經營績效與競爭力
獲利是企業經營績效的最重要衡量指標，一般公認會計準則希望協助經理人及投資人公允地衡量獲利。身為一個經理人，必須以更嚴苛的態度，面對企業“真實的”績效。當你發現自己公司的關鍵競爭指標（例如營業成本與營收的比率、資產報酬率或存貨周轉率）長期、持續地輸給主要競爭對手（例如Kmart之於沃爾瑪、惠普之于戴爾），會不會有種心驚膽戰的感覺？財務報表無法告訴你應該採取什麼作為，但它直截了當地吐露企業相對競爭力的強與弱，促使經理人重新反省自己是否有效地執行管理活動。此外，投資人也應該避開那些由財務報表就可以明顯看出缺乏競爭力的公司。
美國如何成為全球第一大經濟強國
遠在1835年，年輕、才氣縱橫的法國思想家托克維爾（Alexis de Tocqueville，1805～1859），在其名著《論美國的民主》（Democracy inAmerica）一書中提出了一個問題：為什麼當時歐洲和美洲之間的貿易，大部分被美國的商船所壟斷？他的答案是：美國商船渡海的成本，比其他國家商船的成本低。但是，想要進一步解釋美國商船何以有這種成本優勢時，可就有點兒困難了。美國商船的建造成本不比別人低，但是使用時間比別人短；更糟糕的是，美國商船雇用船員的薪水還比其他國家的商船高，表面上看來真是一無是處，毫無優勢。托克維爾卻認為：美國商船之所以擁有較低的成本，並非來自有形的優勢，而是因為心理與智力上的優勢。
為了印證這個論點，托克維爾在書中生動地比較了歐洲水手與美國水手航海行為的不同。歐洲水手做事謹慎，往往等到天氣穩定時才願意出海；在夜間，他們張開半帆以便降低航行速度；進港時，他們反復地測量航向、船隻和太陽的相對位置，希望避免觸礁。相較之下，美國水手似乎愛擁抱風險。他們不等海上風暴停止就急著拔錨起航，日以繼夜地張開全帆以增加航行速度，一看到顯示快靠近岸邊的白色浪花，就立刻加速準備搶灘。這種不畏風險的航海作風，使得美國商船的失事率遠高過其他國家的商船（這種風險頗能解釋為什麼要支付水手較高的薪資），但這種航海作風確實能縮短漂洋過海的時間，並大幅降低成本。
以19世紀初在波士頓進行的茶葉貿易為例，美國商船在將近22個月的航行中，除了到達目的地——中國廣州採購茶葉之外，整個航行途中都不再靠岸補給，水手們只以雨水及醃肉果腹。相對地，歐洲商船一般會停靠幾個港口，補給淡水與新鮮糧食。這種艱苦的航海生活，讓美國商人的茶葉比英國商人的每磅便宜5分錢，取得價格優勢，進而擴大了市場佔有率。至於為什麼美國商船建造質量不良，托克維爾在訪問一個美國水手後豁然開朗。那位水手理直氣壯地說：“航海技術進步得這麼快，船隻可以用就好，質量不必太好，反正用壞了就換。”看到美國商船狂熱地追求速度及擁抱風險的行為，托克維爾當時就大膽地預測：“美國商船的旗幟現在已經使人尊敬，再過幾年它就會令人畏懼……而我不得不相信，美國商船有一天會成為全球海權霸主。美國商人註定要主宰海洋，正如古代羅馬人註定要統治全世界一樣。”如同托克維爾所預言的，百年之後，美國果真成為全球第一大經濟強權。
無形資產決定長期競爭力
托克維爾的觀點是進步的，現代會計學界的研究也指出，對企業的經營而言，無形資產比有形資產更為重要。19世紀時，美國商船的競爭力主要來自于他們的企業家精神。試想如果沒有這種無懼沉船的冒險精神，他們如何與擁有經驗豐富的水手、設備精良的歐洲商船競爭？又如何能以些微的成本優勢，在大西洋的貿易戰爭中勝出？
美國水手所擁有的無形資產，是他們身為新興民族自然流露的冒險犯難性格，並不需要額外的投資。然而，現代的企業如果想擁有高競爭力的無形資產，必須進行系統的、持續的投資。例如企業用於研究發展（R&D）的支出，雖然其未來效益的不確定性太高，基於會計學的謹慎性原則，被歸類為當期費用而不是資產，但是研發活動確實是創造無形資產的重要來源。著名的會計學者萊夫（Brauch Lev）曾估計，每1元的研發支出，在未來平均可產生20％左右的投資報酬率，效益能延續5至9年。因此，為了加強競爭力，國際級企業莫不積極從事研發活動。（表8-1匯整了2005年部分知名企業研發支出占營收的百分比。）因此，所謂企業經營的“磐石”，不是財務報表上的土地、廠房、設備，而是企業家精神和良好的管理制度，離開了這些，有形資產便很容易變成“流沙”。不論是有形資產還是無形資產，它們的價值都建立在“能為企業創造未來實質的現金流量”之上。針對這個觀點，本章稍後將進一步闡述。
“內在價值”與資產評估
在資產價值評估中，最重要的觀念是“內在價值”（intrinsic value），也就是資產價值中可以用未來獲利能力合理解釋的部分。更具體地說，內在價值指的是資產在它存續期間所能產生的現金流量折現值（present value）。
我們不妨用以下的例子，說明內在價值、折現等概念，以及如何衡量一個資產或一項投資案的內在價值。
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巴菲特強烈地主張，利用折現的概念來衡量投資案，是財務上最適當的做法，所有會計或財務學的教科書也和巴菲特的觀點一致。但是，由本節的討論可以發現，未來薪資、投資報酬率，甚至匯率變動等因素，都會造成內在價值的改變。
“內在價值”的廣泛應用
內在價值有非常廣泛的應用，凡是能產生未來預期現金淨流入的資產，都適用通過折現來評估內在價值的方法。
如果一台機器每年可產生5萬元的淨現金流入，並且效益可持續20年，在市場利率水平為10％的假設下，這台機器的內在價值應該是多少？我們可套用前文將5萬元現金折現20次後再全部加總的程序，計算出該機器的內在價值為425 680元。凡是理性的投資人，都會要求賣方以不高於內在價值的金額出售該機器，否則就不願購買。
折現的道理也能用在企業購買其他公司股票（即轉投資）的決策中。在第四章中，我們討論了商譽（goodwill）的計算方法——購買其他企業股權的金額，超過它合理的賬面淨值（重估後的資產減去負債），超額就是商譽。如果一家公司每年能為你帶來5萬元的淨現金流入，並且持續20年，在假設10％的投資報酬率之下，利用對未來現金流量的折現，推算出這個企業的內在價值是425 680元。如果你真的以425 680元購買這個企業，而它的財務報表的賬面淨值只有200 000元，便必須承認225 680元的商譽。
內在價值的觀念也可用於負債金額的衡量。假設某公司發行一種特殊的債券，藉以在資本市場籌措資金，這種債券不必還本，只要每年年底支付債權人5萬元，連續20年，則發行此債券對企業真正的經濟負擔是多少？在這20年之間，雖然該企業總共必須支付債權人100萬元，但就折現的角度來看，把5萬元現金折現20次再全部加總，此債券對企業的實質負擔是425 680元。又例如企業租用一台機器20年，每年必須支付租金5萬元，而資金的機會成本（如市場利率水平）為10%，按照折現的計算方法，該租約對企業造成的負債也是425 680元。
利率的變動對資產與負債都會造成重大影響。如果你擁有的資產使你享受每年年底固定5萬元的淨現金流入，而市場利率由10％下降至5％，則資產的內在價值會從425 680元上升到593 438元（請參閱之前EMBA教育折現值的計算）。相反地，若一個保險公司必須支付保險人每年5萬元退休金，連續20年，當市場利率由10％下降至5％，該筆負債會由425 680元大幅增加到593 438元。
由此我們可以看出，即使沒有交易發生，只要利率或匯率發生變化，就會對企業資產及負債產生重大影響。有時候，資產與負債同方向變動，且金額相當，如此就能抵消利率變動對公司財務結構的影響。企業通常會使用衍生性金融商品，以緩和利率或匯率對企業造成的財務衝擊，這種行為稱為“避險”。不過，如果衍生性金融商品操作不當，有可能越避越險，產生巨額虧損。
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資產比負債更危險
對一般人而言，資產代表有價值的事物，應該是好的；而負債代表存在的財務負擔，應該是壞的。然而，對企業管理階層來說，資產卻比負債更加危險。理由很簡單：資產通常只會變壞，不會變好；而負債通常只會變好，不會再變壞。很少會有銀行或投資機構看到一個公司負債比率極高，而仍然勇於提供貸款，或者願意進場投資。其實許多公司負債比率之所以偏高，常常是資產價值出乎意料地快速降低所造成。下面讓我們檢視幾個資產價值惡化的例子。
資產通常只會變壞，不會變好
存貨會因價格下跌造成重大損失
美國美光半導體（Micron）以生產DRAM為主要業務，因為自2002年第三季以來的DRAM產品價格下跌超過30％，美光必須在第四季承認高達1.7億美元的存貨跌價損失，使得該年度虧損金額高達4.7億美元。曾經是華爾街化工類股寵兒的OM Group，2003年11月4日發佈高達1億美元的存貨跌價損失。一天之內，它的股價由27美元暴跌至8.75美元，跌幅達68％。
創下信息產業存貨跌價損失最高紀錄的公司是著名的網絡設備供貨商思科（Cisco）。2001年5月9日，思科宣佈了高達22.5億美元的存貨跌價損失，這個巨額損失源自於管理階層的誤判。20世紀90年代，思科營業額由7億美元增長到122億美元，平均年增長率為62％。思科認為網絡設備爆炸式的需求將持續，因此不斷地增加存貨，但是當景氣突然反轉時，這些存貨的價值立刻暴跌。存貨跌價損失的消息一經公佈，當天思科的股價由20.33美元跌到19.13美元，下跌幅度為6％。一般而言，科技產業的產品生命週期較短，三個月到半年間若無法順利售出，價值往往會蕩然無存。加上科技產業存貨中的在製品質量難以查證，也很容易造成後續評價的誤差或扭曲。
應收貸款會因倒賬而造成重大損失
花旗銀行1967年至1984年的首席執行官溫斯頓（Walter Winston）留下這麼一句名言：“國家不會倒閉。（Countries never go bankruptcy.）”1982年，即使墨西哥政府片面宣佈停止對外國銀行支付利息及本金，震驚國際金融界，溫斯頓對回收發展中國家的貸款仍舊信心滿滿。正是因為這種信念，溫斯頓在20世紀70年代才會率領美國銀行團，大舉放款給發展中國家。儘管後來美國政府介入斡旋好幾年，仍看不到明顯成果。之後，1987年5月，花旗銀行新任首席執行官裏德（John Reed）率先向市場宣佈，給發展中國家的貸款中，有30億美元可能無法回收，占花旗銀行擁有的發展中國家債權總金額的25％。在花旗的帶頭下，美國貸款給發展中國家的前十大銀行，紛紛進行類似的會計認列，光是在1987年第二季，它們所承認的壞賬損失總計就超過100億美元。在接下來的20世紀90年代，國際金融界一片淒風苦雨，多達55個國家出現還債困難，總共倒債3350億美元，對發展中國家的放款平均22％左右無法回收。銀行家曾以為，對國家放款的資產質量堅若磐石，結果卻發現自己踩在流沙上。
長期股權投資因投資標的經營不善，成為壁紙。
部分公司經由現金增資或銀行貸款取得巨額資金，轉投資往往十分浮濫。更糟糕的是，有些公司投資的子公司，主要目的是購買母公司產品，以虛增業績進而操縱股價。有些上市公司常以海外子公司作為塞貨的工具，子公司向母公司所購買的產品，又往往無法順利銷售。這些海外子公司其實不具有經濟價值，資產負債表卻不能公允地呈現。
過分複雜的轉投資，就算沒有操縱母公司股價的動機，也會造成企業管理的死角。例如已經在臺灣下市的太平洋電線電纜公司（太電），它所轉投資的子公司與子公司再轉投資的“孫公司”就高達130家以上，多半虧損累累。就連當時太電的首席財務官，也搞不清楚每家轉投資公司的詳細財務狀況，更談不上有效的管理。
資產質量與未來願景
假設你是一個銀行家或投資人，當知道以下資產負債表的信息後，試問你是否願意貸款或投資這家公司：
A公司資產總共是21.6億美元，遺憾的是，經過多年的虧損，A公司已經賠光了當初股東投入的所有資本，並產生負10.4億美元的股東權益。經由會計恒等式得知，A公司的總負債金額是32億美元（21.6億＋10.4億）。
對一個上市的企業而言，這種負債遠大於資產的情況很少發生。
前幾年我在臺灣大學教授EMBA的會計課程時，蓋住A公司的名稱，只顯示上述的資產負債表給學生看，獲得學生們壓倒性的負面評價，類似“經營不善”、“地雷股”等警語不絕於耳。你是否也和我的學生們看法相同呢？當我宣佈答案，告訴大家A公司就是大名鼎鼎的網絡書店亞馬遜之後，同學們紛紛改變看法，強調亞馬遜未來獲利的前景亮麗，這種因未來遠景而忽略目前經營問題的心態在當時並不奇怪。
在網絡泡沫還沒吹破前，投資人普遍存在的熱烈信心，使亞馬遜在1999年每股股價曾高達132美元，市值為1380億美元。當2000年網絡泡沫破滅時，亞馬遜最低股價曾跌到每股6美元，市值只剩下28.5億美元。儘管亞馬遜目前的股東權益仍是負數，但已脫離歷史低潮。2006年11月，亞馬遜每股股價約43美元，市值到達136億美元。一個虧損累累的公司，憑什麼有這個市值？買亞馬遜股票的投資人，是不是站在流沙上？如果依第四章關於商譽的說明，打算並購亞馬遜的公司，必須把它的購買總值都列在商譽一欄。以一個經理人或投資人的立場來看，你會不會對這種無形資產心驚膽戰呢？至於這個問題的答案，完全要看亞馬遜能否在未來繼續獲利，並創造正的經營活動現金流量。
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